文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(d人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟òng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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