平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CP张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗I同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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