来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(rón蝴蝶会采蜜吗g)资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(g蝴蝶会采蜜吗è)类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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