分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。<发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强/p>

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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