《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别卅是什么意思，卅是什么意思,读音(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qí卅是什么意思，卅是什么意思,读音ng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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