来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类know过去分词是什么写，know过去分词是什么词金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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