文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激中国人口第一大省，中国人口第一大省排名效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门中国人口第一大省，中国人口第一大省排名>

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。