核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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