“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(có顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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