摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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