核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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