《基金经理投资笔记粤西是指什么地方》宏观(guān)策(cè)略系列

　粤西是指什么地方　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者粤西是指什么地方的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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