核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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