天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒(lì)宇，天(tiān)弘基金固(gù)定收益部信用债(zhài)管理组组长、基金经理，拥有10年证券从业经(jīng)历(lì)。历任丰隆银行、成都银行交易员，南华(huá)基金固收部副总经理、基金经理(lǐ)。2020年6月加盟天弘基金，现任(rèn)天(tiān)弘信(xìn)利等7只基金的基金经理，截至2023年四季度末，在管基金规模(mó)约161面对生活500字.85亿元。

在2022年四季度，债券市(shì)场“画风突变”，不仅令刚刚跟风(fēng)涌入的投(tóu)资者措手(shǒu)不及，也让(ràng)基金经理们(men)感受到了“惊(jīng)心动魄”。回撤的压力公平地落到每一只基金上，有的扛(káng)过了那次(cì)寒冬，有的却在考验中落败。

经历过这一轮挑战，天弘基金固定收益部信用债管理组组长、基金经理尹粒宇更加(jiā)坚(jiān)定，一定要(yào)在收益(yì)和流动(dòng)性之间保持均衡，保证高流动性，才能在随时可能发生的尾部事件中全身而退。

在(zài)他(tā)看来(lái)，随(suí)着利率逐渐下降，以(yǐ)前单纯(chún)追求高票息的策略不再行得(dé)通，在未来的大环境下(xià)，基金经理(lǐ)必须主动求变，在(zài)择时和交易策略方面下功(gōng)夫(fū)，才能建(jiàn)立起长期优势。这也(yě)是他和天弘基金一直努力的方向。

不做信用(yòng)风险下(xià)沉

2022年四季(jì)度，债券市场突现(xiàn)大幅波动，市场上一些前期净值平稳走(zǒu)高的中短债(zhài)基(jī)金，净值曲(qū)线突然掉头向下，短时间(jiān)内(nèi)出现大幅回撤，刚刚跟风涌入的很多(duō)投资者对此措手不及(jí)。事实(shí)上(shàng)，有的基金并没有踩(cǎi)雷，只是因为流动性风(fēng)险管控不(bù)到位，导(dǎo)致当其净值发生(shēng)回撤(chè)时，遭遇了大额赎回(huí)，基金经理不得不将其持(chí)仓债券折价“甩卖”出去，从而加剧(jù)了基金的亏(kuī)损，基金规模也迅速缩水。

回想起当时债券市场的“惊心动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公募(mù)产品所面临的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘固收团队(duì)更倾向于保证底层资产的高流动性(xìng)，以应对客户(hù)随(suí)时可能发生的赎回(huí)。正是因为在收益和流动性之间(jiān)做了均衡(héng)，保留了高(gāo)流动性，才让我们(men)躲过了2022年四季度大幅的回调。”

尹(yǐn)粒(lì)宇认为，天弘固(gù)收与(yǔ)同行最核心的区别，就是(shì)对于商(shāng)业模式的理解，对于产品信(xìn)用资(zī)质的(de)下沉和对投资者的保护。

“高票息类(lèi)的信用债，如果(guǒ)不出现爆雷的情况，净值曲线会看起来(lái)很平稳，甚至是45度向上，散(sàn)户非常喜欢，夏普比率也会更高。但是问题就在于(yú)它的尾部风险。从我们(men)专业的视角出(chū)发，一定要注重客户的保护和流动性的管理，假(jiǎ)如出现(面对生活500字xiàn)了尾部事件，要随时(shí)都能(néng)‘全身而退’且回撤(chè)可控，而(ér)不是一(yī)味追求高(gāo)收益的排名。单年度来(lái)看，我们的(de)产品收益可能很难在市场上有非常耀眼的排名，但长期我们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只(zhǐ)中长期纯债型基金天弘信利为例(lì)，尹(yǐn)粒(lì)宇介绍，天弘(hóng)信利并不十分追求信用层面的超额收益，而是主要(yào)配置高等级信用债，再(zài)用利率债去做择时，择时成为其(qí)重要的超额收益来源，即基金主(zhǔ)要的风(fēng)险暴露不在信用风险上，而是在(zài)利率(lǜ)风险上。通常情(qíng)况下，从仓位大体分(fēn)布看，天弘信利约七、八成的仓位都是(shì)高等级(jí)信用(yòng)债，再叠加一定仓位的利率债；如果(guǒ)行情不乐观(guān)，采取防守策略，则可能持仓基本(běn)都是短久期的信用债。

需要注意的是，中长(zhǎng)债和短债(zhài)之间很大的(de)区别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债久期很短，其收益可(kě)以平均地分(fēn)布在每一天。但是中长债收(shōu)益的很大一部分来(lái)源于资本(běn)利得，也就是来源于(yú)债券市场的波动，可(kě)能几个月就实现了全(quán)年(nián)的大部分收益，剩下的时(shí)间都处在震(zhèn)荡行情中。专业投资者或许(xǔ)能够把握这一(yī)特征，但是普通个人投资者往往难以认识(shí)到这(zhè)一问题(tí)，发现哪只(zhǐ)基金(jīn)收(shōu)益好(hǎo)就冲进去，但买入之后(hòu)市场(chǎng)很快就进入了波动的(de)状态，收益率又迅速下滑。因此，在这(zhè)样的特点(diǎn)下，建议个人投资者不要盲目追求(qiú)收益(yì)排名，而是要长期持有相关基金产品，才能获得(dé)比较(jiào)理想的收益(yì)。

建立“天弘五周期”模型

近年来，天弘基金通过独立研究，建立了一套成熟的债券投资(zī)模型体系——“天(tiān)弘五周(zhōu)期”。

梳理(lǐ)当前市场(chǎng)上的债券基金经理可以发现，主要有宏观派和交易派两种流派，两个流派各有千秋但都不完美(měi)。据尹粒宇介(jiè)绍，天弘固收(shōu)团(tuán)队为此花了(le)很多时间、精力，致力于解决这种不完美。为了更(gèng)多维度诠释(shì)债券的波动原(yuán)因(yīn)，捕捉更多的(de)机会，经过内部反复研究讨论，在不断地提(tí)出(chū)假设-验证-改(gǎi)进后，终于(yú)在2020年(nián)底打磨出了(le)成熟的(de)“天弘五(wǔ)周期”债券投资模型，搭建起了从宏(hóng)观到债券市场价格的桥梁。

“天(tiān)弘五周期”模型从宏观经济周期(qī)、货币政策周期、机构行为周期(qī)、仓位周(zhōu)期(qī)和情绪周期五个角度来分析市(shì)场，对债券(quàn)市场赋予时间(jiān)维度，把握宏观货币(bì)周(zhōu)期外的中短周期市场，便于在多个(gè)影响因素共同作用市场时，把握市场的主要矛盾。每个周(zhōu)期都由一到两位基金经理跟踪(zōng)分析，然后充分(fēn)讨论形成对市场(chǎng)的判(pàn)断。

首先，时(shí)间(jiān)维度从上到下，“天弘五周(zhōu)期”模型跨(kuà)越长周期、中周期和短周期；其次，五个(gè)周期并非独立存(cún)在，而是有层级的概念，上层周期通过一(yī)定的行为或模式制约下层(céng)周期(qī)。比如宏观经(jīng)济周期通过经(jīng)济的(de)上下限制约整个政策周期，政策周期又可通过央行的资产负债表向(xiàng)银行、居民的资产负债表传导，从而影响整体债券的行为周期；第三(sān)，这些层级并非并列关(guān)系，而(ér)是嵌(qiàn)套关系，要研究其中某个周期，就得首先研究上层周期(qī)。

总体而言，在“天弘五周期”模型中，上两周期（宏观周(zhōu)期、货币政策周期）将通过预期影响到资产(chǎn)端(duān)方向的判断，偏胜(shèng)率层面。而方向性(xìng)趋势变化的(de)幅度，也就是(shì)赔率，主要由负(fù)债(zhài)端决定，也就是对应的下三周期。一旦负(fù)债(zhài)端出现问题，市场大(dà)概率将出现大幅调整。在这一过程中，虽然(rán)很难做到事前精准预判，但通过下三周期诸多高频的跟踪指标，天弘基金(jīn)能够较快捕捉到(dào)信号并进行第一时间的(de)应对，从(cóng)而(ér)较好(hǎo)地控制旗下固收产品的(de)回撤(chè)。

有意思的是(shì)，天弘基金的债券基金经理，不仅(jǐn)精(jīng)通固收领域，还是会写(xiě)代码(mǎ)懂模型的“高级程序员(yuán)”。“现在我们基金经(jīng)理基本上绝大部分都要写代(dài)码，要(yào)会建(jiàn)很多模型，让我们的择时框架(jià)能够稳定运行。与容易(yì)情绪化的人脑不同，模型更(gèng)客观、准确(què)、不易(yì)出(chū)错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他(tā)说(shuō)，“天弘五周(zhōu)期(qī)”模型是天(tiān)弘(hóng)固收团队集体智慧的结晶，其背(bèi)后(hòu)的分工协作模式，意味着天弘固收(shōu)投资已经告别单打独斗的时代，进入集体作战(zhàn)模(mó)式。五周期的维度更全面、更(gèng)准确，能(néng)识别出债券长期主(zhǔ)要趋势，抓住收益率趋(qū)势中的主要波段。

除(chú)了依靠五周期(qī)模型积极把握长端趋势外，个(gè)券方面，天弘基金也建立了独立、严谨的信评(píng)团(tuán)队(duì)来保驾护航(háng)。据了解，天弘(hóng)基金信用研究部是(shì)一(yī)级部门，归(guī)总经(jīng)理直管，投资决策人不对信用研究(jiū)员考评(píng)，以最大程度(dù)保证信用(yòng)研究成(chéng)果的独(dú)立性和客(kè)观性。研究员绝对不会迎合投资去(qù)调整评级，但投资决策人可(kě)以对评级结论(lùn)提出质疑和挑战。

当前(qián)，天弘(hóng)基金已经建(jiàn)立了20人以(yǐ)上的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已经形成(chéng)资深研究(jiū)员、研究员和助理研究(jiū)员的三(sān)级梯队。其中，专职信用(yòng)研究员14名，每人覆盖约 400家主体，实现了发行主体的全市(shì)场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前(qián)，有的基金经理通过做信用(yòng)利差(chà)就能取得不错的收益，但现在债券收益率整体(tǐ)已经非常低。在这样的大环境下，单纯的高票息策略越来越(yuè)难以(yǐ)执行。在(zài)低利率环境下，必(bì)须要有变化，叠(dié)加择时和交易的(de)策略，才能建立优势。”尹(yǐn)粒宇表(biǎo)示。

年初以来，债券市(shì)场迎来一波亮眼的行情，不过近期进入震荡格(gé)局。尹(yǐn)粒宇表示，2024年一季度经济整体仍然处于复苏阶段，房地(dì)产市(shì)场整体表现不尽如人意，这使(shǐ)得居民整(zhěng)体加杠(gāng)杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点(diǎn)，这给了(le)经济提质(zhì)增效的时间。债券(quàn)市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差、信(xìn)用利差的极限压缩，创下了近10多年(nián)来的历史(shǐ)极致水平。

3月以来(lái)，尹粒宇分析(xī)，由于债券收益率已经下行到低位，因此在(zài)盘面中显现出震荡态势，操作难度加大。在人(rén)民币汇率有所承压(yā)的情况下，债券市场期限利差和信(xìn)用利差的极端收敛带来了一定隐忧。

展望后市，尹粒宇表示，刚公布的部(bù)分经济数据显现上行态(tài)势，但经济的实际动能如(rú)何还需要(yào)更多数据观察，但(dàn)这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券市场整体操作(zuò)机(jī)会不大。如果4月经济出现再次放缓(huǎn)的迹象，长端利率(lǜ)或有机(jī)会。信用方面，当前信用利差已(yǐ)处于(yú)极限位(wèi)置，在货(huò)币政策偏松的环境下，维持中(zhōng)性判断。

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