平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚一寸多少厘米公分 一寸是几个手指未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18一寸多少厘米公分 一寸是几个手指年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M一寸多少厘米公分 一寸是几个手指1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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