文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比咋能把咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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