核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xí2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天 24px;'>2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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