核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(五的大写是什么wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)五的大写是什么的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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