分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(x乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗iàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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