来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布学生党如何自W，如何自我安抚的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从学生党如何自W，如何自我安抚企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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