分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(y100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米uè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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