《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)龙有几个爪 龙有两个根吗业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：龙有几个爪 龙有两个根吗中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gè龙有几个爪 龙有两个根吗ng)充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 龙有几个爪 龙有两个根吗