平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　我国最穷的5个城市，哪一个省最穷ong>新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zh我国最穷的5个城市，哪一个省最穷ài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fān我国最穷的5个城市，哪一个省最穷g)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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