摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4蜗牛是不是昆虫类269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)蜗牛是不是昆虫类模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(蜗牛是不是昆虫类zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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