核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jì玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次