核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(c小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询hū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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