文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(b禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减(j禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思iǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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