来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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