摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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