“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(c小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询hú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土(小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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