摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。<肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌/strong>4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。