主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字rong>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字