文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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