《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现双修是指什么意思，双修是怎么进行的后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济双修是指什么意思，双修是怎么进行的发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xi双修是指什么意思，双修是怎么进行的à)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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