主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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