核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(j树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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