文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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