平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。<2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单strong>4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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