摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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