文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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