平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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