“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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