《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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