摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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