“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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