摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两