分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(fēn)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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