平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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