“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。<为什么梅西的人缘远比c罗好/p>

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(为什么梅西的人缘远比c罗好bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(ná为什么梅西的人缘远比c罗好n)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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