核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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